一、全球镍资源结构演变：红土镍矿主导地位持续强化

从2018年至2030年（预计），全球镍矿石生产的结构正在发生根本性转变：

预计硫化镍矿的份额从2018年的32%下降至2030年的12%，红土镍矿的份额显著上升，从68%升至88%，成为最主要的镍矿来源。但2023年开始，红土镍矿之间的竞争也逐渐开始，2023年火法矿的占比70%，湿法矿的占比仅为10%，预计到2030年，火法矿占比降低至61%，湿法矿占比则提升至27%。

湿法冶炼占比的提升，主因当前全球高品位镍矿资源正逐渐枯竭，产业为开发储量巨大的低品位红土镍矿而做出的必然选择。同时，湿法工艺凭借其在生产成本、综合回收、环保低碳等方面的综合优势，完美契合了产业对低成本、大规模、绿色化镍原料的需求。

镍矿供应分国别来看，印尼的份额从2018年的约26%飙升至2030年的近80%，菲律宾的份额从约41%下降至约8%，印尼在全球镍资源供应链中占据绝对主导地位。

二、印尼凭借MHP重塑全球镍供应链格局

印尼已成为全球镍中间品，特别是MHP的绝对增长点。其成本优势正在挤压其他地区和高成本工艺中间品高冰镍的市场空间。印尼的MHP供应量从2021年仅20.8万镍吨，暴增至2030年预计的135.3万镍吨，其全球份额也从2021年的6% 飙升至2030年预计的86%。

与MHP的激增相比，印尼的镍硫供应增长显得尤为平缓。从2021年到2030年，镍锍供应量预计仅从约6.8万镍吨增长至31.2万镍吨，增速远低于MHP。主要因其冶炼成本相对较高，且下游相对更为集中，应用领域小。

三、供应端：NPI的主导地位持续巩固，硫酸镍增速放缓，精炼镍保持稳定

（1）NPI：成本优势驱动的产业革命

作为不锈钢厂镍原料来源之一，NPI在2018年镍原料中占比约40％，当时其经济性相较电解镍相对较小。随着NPI经济性反超电镍，下游不锈钢冶炼企业逐步将NPI作为主要镍原料来源，其占比提升至2024年的70％。当前NPI价格已跌至历史低位，多数冶炼厂面临持续性利润倒挂，在成本支撑下，NPI价格易涨难跌。

（2）精炼镍：独特的“金融属性”构筑护城河

精炼镍作为“标准品”，其下游应用广泛，既是生产硫酸镍的原料之一，也用于高端不锈钢和特种合金及电镀。同时精炼镍可在LME和SHFE进行交割，这种金融属性支撑了其生产和需求的刚性，使其摆脱了单纯作为工业金属的波动。中长期来看，低成本MHP作为原料来生产精炼镍，将进一步增强其经济性，促使产量增长。

四、需求端：不锈钢需求基本盘稳固，电池增长进入平台期

（1）2015-2020年：不锈钢绝对主导期

2015年，不锈钢消耗了近70%的原生镍，电池仅占2%。此时新能源市场尚在萌芽，对镍需求总量较小。

（2）2020-2025E：电池需求爆发式增长期

以中国为代表的新能源市场进入高速增长通道，三元电池的需求占比突破10%。这一时期，电池是需求增量的主要贡献者，但不锈钢的份额仍高达68%。

（3）2025E-2030E：电池增速放缓，不锈钢维持稳定

动力电池方面，三元电池市场持续受到磷酸铁锂电池的挤压，其自身增长率随之下降。在下一代技术固态电池大规模商业化之前，镍在电池中的需求增长空间受限。而全球不锈钢需求预计将保持温和增长，由于其体量巨大，仍将维持70%左右的原生镍需求占比。

五、短期镍价逻辑：过剩与支撑并存下的复杂博弈

（1）成本支撑坚实：自2024年底以来，由NPI转产的高冰镍正持续被MHP侵蚀市场份额，但短期内未有新MHP项目投产。刚果（金）政策导致钴供应紧张，提升MHP中钴价值并引发投机性囤货，进一步加剧MHP紧缺态势。MHP价格的快速上涨，使得以其为原料的精炼镍生产成本高企，镍价下跌空间有限。

（2）金融属性提供缓冲：精炼镍是LME上市的交易品种，具有强烈的金融属性。在美联储降息和全球货币宽松的背景下，资金流动性充裕，对镍等有色金属价格形成宏观托底。

（3）印尼政策扰动： 印尼的镍矿政策持续偏紧，2025年10月3日印度尼西亚能源与矿产资源部正式公布《2025年第17号部长条例》，将原先三年期的RKAB审批制度调整回年度制，自2026年起重新实施。冶炼厂出于对未来矿石供应短缺的担忧，提前进行原料囤货，短期内提振市场情绪和需求。